2018新年——宏觀展望

和所有大的拐點一樣，2017年是過去幾年多空爭論最為激烈的時期，幾乎所有主流經濟學家均參與到“新周期”的討論中。數據顯示，2017年GDP超預期增長6.9%，自2010年以來首次觸底回升。同時，大類資產表現中股強、債弱、商品強、匯率弱，市場按照典型的經濟多頭思維交易。史詩般教科書級的“新周期”論戰經濟多頭完勝。

展望2018年，經濟多空分歧仍然較大。與重回衰退的過度悲觀論和馬上復蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經濟還將經歷一年的L型筑底期和調整期，以開啟新周期：新一輪增長周期、新一輪高質量發展周期、新中速增長平臺、新興經濟周期。

世界新一輪的增長周期

當前越來越多的經濟體加入到世界經濟復蘇行列。2008年國際金融危機后，美國率先推出四輪QE，2012年以來美國新周期復蘇。歐元區決策遲緩，2010和2012年歐洲先后爆發主權債務危機和銀行業危機。2015年1月歐元區QE計劃拉開序幕，經過內部調整、資產負債表修復、歐元貶值以及民粹主義退潮法國鞏固政治穩定，2016年下半年以來歐洲經濟新周期復蘇。中國經濟經過2010-2015年單邊下滑，2016-2018年L型觸底，2017年站在新周期的起點上。

近期關于世界經濟復蘇存在兩種競爭性觀點：一種觀點認為這一輪全球經濟復蘇是中國經濟帶起來的，隨著中國房地產調控和金融監管加強，2018年將會把世界經濟再帶下去，這仍然是代表性的空頭觀點；另一種是以我們為代表的多頭觀點，認為這一輪美歐經濟復蘇是自身資產負債表修復的結果，具有可持續性。我們既不要妄自菲薄，也不要妄自尊大，不可否認中國對世界經濟貢獻很大，但世界的火車頭還是美歐發達經濟體，因為它它們提供終端需求，中國提供了中間制造。當然，中國也提供越來越多的終端需求。反駁第一種觀點的邏輯非常簡單，美國經濟2012年前后就復蘇了，大幅領先于中國經濟。

這一輪美國經濟復蘇有它自身的邏輯，主要原因是它資產負債表的修復是比較健康的。2008年國際金融危機嚴重破壞了美國金融部門和家庭部門的資產負債表，2008年以后，美國率先推出QE、零利率，美國的家庭部門、金融部門，尤其影子銀行的資產負債表得到修復，更幸運的是，美國的科技部門沒有參與到上一輪投機當中，所以，美國率先從泥潭當中走出低谷。這一輪美國經濟周期復蘇和牛市持續的時間在美國歷史上是排在第二位的，很多人問為什么？我們認為非常簡單，美國這輪復蘇和2000年以后的那一輪不一樣，這輪復蘇是采用寬貨幣+嚴監管，在刺激經濟復蘇的過程中沒有導致金融結構的脆弱性，簡單來講是壓著步子走的，這拉長了美國這一輪經濟復蘇和股市牛市的持續時間。上一輪2000年以后美國的復蘇是寬貨幣+寬監管，貨幣放水，大量金融創新加杠桿，它導致了金融結構的脆弱性。

美國通脹預期回升，但2018年預計溫和：全球新一輪增長周期；美國接近充分就業，薪資上漲；美國政策組合從“寬貨幣+中性財政+嚴監管”轉向“緊貨幣+寬財政+松監管”，特朗普新政推升通脹預期；中國供給側改革，商品價格高位，向中下游傳導；油價上漲。

美國經濟復蘇了6年多，但通脹仍不明顯，通脹去哪了？我們認為可能跟中國經濟仍在筑底、原油產能去化不及黑色有色、股市房市資產市場吸收多余流動性、美國臨時性兼職性就業增多、前期貨幣過度寬松導致全球收入差距拉大制約消費能力等有關。

隨著全球經濟筑底復蘇，通脹預期回升，主要經濟體貨幣政策正?；好缆搩酉⒖s表；2018年1月歐央行降低購債規模；2016年下半年以來中國緊貨幣嚴監管去杠桿。全球流動性拐點跡象日益明顯。

目前處在加息周期上半場，通脹預期上升但壓力不大，金融條件邊際收緊但尚寬松，會邊際抑制經濟活動但不足以阻止經濟復蘇，高杠桿高債務部門會承受壓力，沖擊經濟和金融市場、波動性會增加，股市分子盈利和分母利率賽跑。

在貨幣政策正?；倪M程中，全球都在反思貨幣政策錨定通脹還是資產價格和金融穩定？當前各國央行都認識到了錨定通脹的局限性，開始關注資產價格和金融穩定，中國央行也更強調健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，將幣值穩定和金融穩定結合起來。貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重于物價水平的穩定，以及經濟和就業增長；而宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，“對癥下藥”，側重于維護金融穩定和防范系統性金融風險，兩者相互補充和強化。

受益于美歐經濟復蘇，中國出口復蘇。按美元計，2017年中國出口累計增長7.9%，比2016年的-7.7%、2015年的-2.9%大幅改善。2017年人民幣兌美元升值5.8%，但兌歐元貶值6.78%，人民幣升值主因是美元走弱和中國經濟新周期。9月11日央行將外匯風險準備金征收比例降為零，并取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理，釋放出不愿人民幣短期繼續大幅升值的信號，隨后人民幣企穩。

2018——中國經濟新周期的起點

與重回衰退的過度悲觀論和馬上復蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經濟處在L型的筑底期和調整期：向下的力量來自財政清理整頓拖累基建、金融監管加強影子銀行縮表、房地產調控銷售下滑、MINI去庫存周期，同時向上的力量來自美歐日經濟復蘇改善外貿、供給側去產能企業盈利改善為新一輪高質量產能擴張周期積蓄力量、房地產去庫充分后再度補庫存支撐投資、美好生活的新一輪消費升級等。

從供求平衡的角度，我們總的判斷是：供給側繼續出清，但需求側有所弱化(庫存、基建和地產)，經濟略有回調但幅度不深，經濟L型韌性(消費、出口和產能投資)，通脹有預期但壓力不大。

中國經濟呈周期性和結構性雙筑底：產能周期筑底，庫存周期調整；傳統行業筑底，新興行業崛起；金融周期向下，新周期向上。

我們正在步入消費主導的經濟發展階段：人均GDP已8000多美元；從住行向服務消費升級，買健康快樂和不油膩的品質美好生活；服務業占GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；經濟新周期，居民就業和收入改善；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。

2018年固定資產投資面臨下行壓力：去通道去杠桿影子融資收縮；表外回表非標轉表消耗銀行資本金，更多滿足替換性需求而非新增融資需求，信貸上升社融下降；財政清理整頓拖累基建；房地產調控影響地產銷售投資。

基建投資可能下滑明顯：2017年高增長高基數，財政清理整頓，PPP規范，高質量發展減少無效投資。

房地產銷售將大幅下滑，但補庫存、棚改實物安置和租賃房建設支撐投資：2015、2016、2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%，而房地產開發投資增速僅1.0%、6.9%、7%，銷售大幅超過投資，庫存去化充分，待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。隨著房地產調控和棚改貨幣化比例下降，預計2018年銷售大降，但補庫、棚改實物安置和租賃房建設支撐房地產投資，2018年房地產投資累計同比4.5%。

經過2010-2015年單邊下滑，2016-2018年中國產能周期觸底：市場自發去產能疊加供給側改革和環保督查，產能出清充分，傳統行業產能投資持續大幅下滑甚至負增長；規上工業企業產能利用率回升至78%；資產負債率從58%降至55%。

2016-2017年制造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。

隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修復、出口復蘇，我們預計2018年下半年-2019年將開啟新一輪企業資本開支周期，不是落后產能復產，而是高質量、新經濟內涵。經過六年多經濟調整和產能出清，疊加供給側改革和環保督查，中國經濟正步入L型的一橫，站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。

2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，屬于中期產能周期向上的短期庫存回調。由于合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經濟的拖累較弱。

去通道去杠桿社融下滑，表外回表信貸上升：信托貸款、委托貸款、資管計劃、基金子公司產品等通道業務面臨大幅下滑，表外理財、同業存單等影子銀行資金來源面臨收縮，表外回表帶來表內貸款上升以及銀行補充資本金壓力。房地產調控，居民抵押貸款下降。金融降杠桿效果持續顯現，2017年12月M2同比降至 8.2%，同業存單、表外理財、通道委外業務增速放緩。

各界對2018年通脹形勢分歧較大，有的認為重回通縮，有的在2017年底上調張張預測。我們判斷通脹溫和、壓力不大：貨幣政策穩健中性；金融去杠桿，社融收縮；經濟L型筑底期和調整期；房地產長效機制，租賃房推出。

總的判斷，2016-2018年經濟L型筑底。2018年L型筑底調整期。2019年隨著新一輪補庫周期開啟、新一輪高質量產能周期崛起、房地產調控金融監管影響衰減和改革紅利釋放，新周期有望確立。